现代金融正在发生根本性的变化。这种变化一方面表现在金融活动的市场化进程非常快，另一方面表现为金融理论也在发生深刻地变化。在二三百年的经济理论发展过程中，价格理论起着至关重要的推动作用。在价格理论研究中，人们最先关注的是商品价格决定及其波动的影响因素。19 世纪末期以来，人们对商品价格形成原因的研究逐渐减少，进而转向研究另一种价格即利率的决定。20 世纪50 年代以后，经济结构特别是资产结构发生了重大变化，人们开始慢慢将视野转向更加复杂的价格理论，即资本市场资产价格的变化及其决定。金融的市场化导致金融理论发生了根本性的变化。资本市场理论成为现代金融理论最重要的组成部分，具体地说，主要是：现代公司财务理，资产定价理论，市场与机构的关系，资本市场的心理预期和以此为基础形成的金融投资行为理论。

本文在剖析过去20多年中国金融改革的核心目标和历史演进路径的基础上，从金融体系形成的外部影响因素、金融功能的内生演变和金融体系的微观结构变迁等方面，全面系统地阐释了中国金融体系演进的长远战略目标，即构造一个市场主导型的金融体系，以最大限度地分散风险，保持金融体系足够的流动性，实现经济增长的财富效应，以促进存量资源的优化配置。

这篇论文在我的“资本市场中心论”的理论形成中，具有特别重要的地位。在1997和1998这两年里，我一直在思考这样两个问题：一是资本市场不断得以发展的逻辑基础究竟是什么？二是资本市场的不断发展会对金融体系、货币政策等产生什么样的影响？对于第一个问题，理论思维的结论是，收入分配结构和居民投资倾向起着决定性作用。之后，我问我带的96级的博士生冯巍同志，能否从经验和实证的角度来验证我的理论结论的正确性。之后，实证性研究的结果与我理论结论是一致的。在这里，我专门用了一个新名词：“居民收入资本化趋势”来表达我关于资本市场得以不断发展的逻辑基础的观点。在以后的研究中，我曾多次提到这篇论文，以后的很多想法也与这篇论文有逻辑上的继承关系。对此文的形成，冯巍作了很大贡献，同时以我们的名义将该文发表在《金融研究》1999 年第1期。

伴随着中国经济体制改革的深入和经济的快速、持续、健康发展，中国经济的货币化、金融化进程得到了迅猛的推进。而以1990年上海证券交易所为代表的中国金融市场的发展与成熟，无疑是这一进程中中国金融领域最为深刻的变化之一。股票市场的发展离不开资金的推动。从我国的实践来看，银行信贷资金①进入股票市场，一方面推动了我国股票市场的发展，但另一方面，其无序性也带来了我国股票市场上价格的无常变动，引发了一系列经济、社会问题。在这样一种情况下，探讨我国银行信贷资金进入股票市场路径的变迁，测算进入股票市场的银行信贷资金的规模，进而加强对银行信贷资金进入股市的监管，就成为我国金融监管当局一个迫切需要解决的问题。

建立在资本市场基础上的现代金融体系，以其杠杆化的功能，已经成为或正在成为现代经济不断成长的强大推动器。因此，资本市场秩序的规范和建设也就必然成为整个市场秩序形成的核心环节和重要基础。资本市场秩序的核心 是维护市场透明度，在对市场透明度的理论分析基础上，本文论述了造成资本市场秩序失衡的三大行为，并进一步阐述了完善资本市场秩序的五项措施。

这篇论文是我2001年11月23日在中国人民大学金融与证券研究所（以下简称研究所）召开的“第六届中国资本市场论坛主题报告写作大纲研讨会”所作长篇发言的录音整理稿。在做了认真修改稿后，此文正式提交给2002年1月19日在北京长城饭店召开的“第六届（2002）中国资本市场论坛——中国金融大趋势：开放与国际化银证合作”，作为论坛的主题报告。这篇论文试图从金融结构的演变趋势、中国资本市场潜在的发展危机和中国银行体系面临的严重困境的角度来论述银证合作的必然性及其途径。这篇论文是我喜爱的论文之一。它在相当大的程度上表达了我对金融的理解。此文的主要观点，《经济日报》、《中国证券报》、《上海证券报》和《现代商业银行》等报刊均有专门报道。

同中国资本市场脱胎于高度集中的计划经济体制一样，我国的证券公司也诞生在计划经济和国有经济双重制约下的宏微观管理体制当中。浓厚的计划性和严格的市场准入限制一直伴随着中国证券公司十余年的发展历程，所有的证券公司都在受到保护的暖房里度过了他们的初创期和成长期。如果说在过去的十几年里，证券公司还能够躺在政策保护和行政垄断的襁褓里享受垄断利润的话，那么，随着市场环境的变化、产业政策的演变，证券公司正进入一个利润平均化的微利时代。尤其是这两年市场的大幅下跌更让证券公司面临生存的考验，中国证券业第一次行业性的生存危机已经初露端倪，证券业的第一个冬天已经来临。对于刚刚走出襁褓的中国证券公司而言，一走出暖房就遭遇冬天是不幸的，但是，这也是一个机会，一个让所有的证券公司重新认识证券行业，重新思考行业发展前景，重新规划公司发展战略的良机。冬天的来临使得整个证券业终于从喧嚣走向冷静，从噪动转入沉思。证券行业进入了重大转型期，并正酝酿着深刻的结构性变化。相信随着这场大调整，诸多旧有模式终将退去，新模式终将显现。

关于处在十字路口的中国资本市场，至少要讲到三个问题：第一个问题是，给大家分析一下中国资本市场目前处在什么阶段。第二是，它有哪些严重的问题。当然，今天我们不过多地谈成绩，成绩显而易见是主要的，因为在中国这样一个市场经济不是很发达的国家和经济体系中，能够在十多年的时间里建立起这样规模的资本市场，这本身就是巨大的成绩，是个奇迹，当然我们应该更清醒地看到我们这个市场所存在的问题。第三，既然是处在十字路口，那么，往后我们怎么走。摆在我们面前有四条道路可供选择。十字路口是四个方向，可以往左拐，可以往右拐，可以往后退，也可以前进。所以，我们必须作出选择。

本论文是中国人民大学金融与证券研究所（FSI）“内地资本市场与香港资本市场互动关系研究”课题组研究成果之摘要，该课题研究受香港金融管理局资助。研究成果由课题组集体完成，课题组组长吴晓求教授在李悦协助下负责最终研究报告的修改和定稿，通读、审校了报告全文，并对报告的框架、理念、文字、数据进行了协调和仔细的修改。FSI 课题组成员包括瞿强、梅君、应展宇、李悦、桂荷发、汪勇祥，此处限于篇幅，有较大删节。关于课题研究的有关情况和部分成果可以访问FSI 学术网站：http://www.fsi.com.cn获得。在研究过程中，课题组得到香港金融管理局、渣打银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港中文大学、香港交易及结算所有限公司、野村国际（香港）有限公司、香港生产力促进局的大力帮助。本研究报告在讨论、撰写和修改过程中，得到了陈德霖、梁凤仪、陶润莲、姚兆琪、张灼华、肖耿、王沅、叶翔、郭国全、李天生、何佳、李启伦、阎定律、彭如川、陈永德、张力、陈佳敏、冯俊、赵锡军等专家、学者不同形式的支持和指导。对以上单位和个人，我们深表感谢。当然，一切文责由课题组自负。本研究报告仅代表课题组对于“内地资本市场与香港资本市场互动关系问题”所持的观点。

透明度是全球资本市场面临的共同问题。如果我们不能有效地解决透明度问题，不能解决上市公司和中介机构如实地向社会披露信息的问题，那么资本市场就没有发展前途。因为透明度是资本市场赖以生存和发展的基石，没有透明度就没有资本市场。资金多元化问题是资本市场发展面临的第二个重要问题。中国的资本市场如果要成为现代金融体系的基础，仅靠居民存款和居民收入中的一小部分进入市场是不够的。我们如果要建立一个强大的资本市场，就必须推动资本市场资金渠道的多元化。除了居民储蓄外，进入资本市场的资金渠道从类型上看，至少还有以下几类:一是集合理财型的资金渠道；二是资产委托管理式的资金渠道；三是股票质押贷款；四是各种社会保障资金；五是私募资金。当所有这些资金管道建立起来而且越来越大的时候，经济体系和金融体系的资金循环就会发生很大变化。原来很多进入银行体系的资金会通过这些管道有节奏地进入资本市场，这样，资本市场就会强大起来。股权分裂是中国资本市场目前面临的根本性问题。中国资本市场规范和发展的重点，是如何建立一个具有完整流动性的市场，而不是流动性分裂的市场。几乎可以肯定地说，中国资本市场存在的种种问题，80%源自于股权分裂所决定的制度缺陷。解决了股权分裂的问题，中国资本市场80%的问题都可能得到解决。